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【本期导读】
作者｜子煜
编辑｜方圆
排版｜王月桃
随着白酒上市公司三季报悉数披露完毕，业内目光不约而同地聚焦于各项下滑数据所带来的冲击。
今年前三季度，除贵州茅台、山西汾酒等极少数企业维持增长外，行业整体面临显著压力，此前增速持续放缓、微幅下降的趋势，在本季度最终转为大幅下滑。
这份略显沉重的成绩单之后，酒企是仍需在逆周期中挣扎，还是已悄然筑底，静待反弹？
01
三季报集体降速
从数据看，2025年前三季度白酒行业呈现显著分化格局。整体来看，A股20家白酒上市公司累计实现营业收入3177.79亿元，与2024年同期相比减少199.36亿元；实现归母净利润1225.71亿元，同比减少91.26亿元。
贵州茅台和山西汾酒成为唯二保持营收净利正增长的企业，营收增幅分别为6.36%和5%，净利润增幅分别为6.25%和0.48%。其他多家头部酒企增速集体踩了一脚刹车，结束了连续多年的增长态势。
尽管行业整体降速，但“强者恒强”的效应依然显著。2025年前三季度，头部6家企业（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒）合计实现营收2799.65亿元，净利润1162.4亿元，分别占20家上市公司总营收的88.1%、总净利润的94.83%。
2024年，上述6家酒企分别占白酒上市酒企总营收的85.53%、总利润的92.8%。对比数据可知，市场逆风条件下，市场份额与行业利润依旧加速向头部酒企集中。
区域酒企下滑趋势尤为明显，多家企业业绩甚至创下历史新低。
今年前三季度，口子窖、酒鬼酒等多家酒企营收跌幅超20%，岩石股份营收同比下降84.92%，降幅最大。此外，迎驾贡酒、衡水老白干等酒企净利润同比下降超20%，口子窖、伊力特、天佑德酒跌幅超40%，酒鬼酒、皇台酒业跌幅分别达到117.32%、131.5%。区域酒企在市场波动中的抗风险能力明显较弱。
单看第三季度，酒企业绩表现更加严峻。在20家白酒上市公司中，仅贵州茅台、酒鬼酒、金种子酒3家公司实现了营收净利双增，有11家企业利润遭遇腰斩，整体归母净利润同比下滑中位数高达64.40%，行业盈利压力凸显。
三季报出炉后，很多人直呼“梦回2014”“十年最差三季报”“天塌了”。毕竟在财报发布前，酒企普遍没有对外透露业绩下调的预期。但换个角度，所谓业绩“爆雷”，实际上是终端动销的真实困境直接体现在财务报表中，以至于有证券机构分析师指出，这一次是报表“最接近市场的一次”。
02
意料之中的下滑
尽管下滑幅度超出预期，但这一结果在行业意料之中。
事实上，2022年以来，渠道库存高企、价格倒挂等问题持续发酵，为本轮业绩调整埋下伏笔。
从存货周转天数来看，截至三季度末，20家白酒企业平均存货周转天数攀升至1456.29天，较2024年同期的868.03天激增超60%，并创下2015年以来新高。数据表明，自2022年以来，白酒行业库存压力持续加剧，呈现出逐年攀升态势。
库存艰难去化的同时，价格体系也持续承压。
今年以来，高端白酒批价创历史新低。“双11”正在进行时，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初2300元左右跌幅超28%，酒讯近期走访市场终端发现价格低至1700元/瓶，距离建议零售价1499元红线仅200元左右的距离。
高端名酒尚且早早占领了消费者心智，次高端白酒更加承压，水晶剑批价405元，终端成交价持续下探；古井贡酒古8价格首次跌破200元，区域酒企“乱价”现象频发。
从某种程度上来说，三季报的“惨淡”现实是渠道端压力向企业端传导的结果。面临一系列市场冲击，酒企们也反复提出“降速”策略。比如茅台明确提出了今年9%的增速，相较过去的15%有所下调，五粮液、泸州老窖等企业强调“稳中求进”，通过集体降速为市场和渠道提供缓冲空间。
跨越周期的过程注定是煎熬的，但与前几轮由于政策、金融环境等引发的周期性调整不同，本轮周期是需求端疲软、库存压力、政策变化等多重因素叠加下的变化，情况更为复杂。
行业对业绩下滑早有心理准备，资本市场对这份三季报也表现出前所未有的冷静。今年三季度，白酒板块散户股东数平均减少了8.7%，而招商中证白酒指数C、鹏华中证酒ETF等行业指数基金的份额却大幅增长，分别增长36.6%和51.4%。
多家酒企股价在财报发布后也低开高走，比如口子窖三季报发布后连续三个交易日股价微增，迎驾贡酒三季报发布次日股价增长5.74%，水井坊三季报发布后一个交易日股价增长0.14%。
广科战略首席咨询师沈萌指出，白酒三季报表现符合当前白酒需求减弱，以及与前期产能扩张之间的缺口扩大的事实。当前市场情绪以防守为主，白酒板块虽然业绩下滑，但仍然符合资金防守需要。
03
调整是否触底？
自去年三季度以来，行业、市场以及资本市场都在不断接受白酒正在下滑的现实，也在探寻何时真正“到底”。
早在2025年半年报发布后，国泰海通证券在研报中指出，政策变量加速白酒行业出清，当下产业加速向业绩底迈进，预计最早在2026上半年有望达到业绩底。
三季报发布后，中信证券提到，白酒行业当前正处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段。本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段，预计最早2026年一季度有望看到动销拐点。
从估值角度看，白酒板块当前约18倍的市盈率，茅台市盈率低于20倍，都已接近十年低位，提供了足够的安全边际。从周期角度看，白酒行业已历经四轮完整周期，平均每轮周期持续时间约3-4年。本轮调整自2023年开始，2025-2026年有可能成为周期转折点。从需求方面看，三季度完整受到了禁酒冲击等不利因素的影响，业绩大幅下滑表明行业正在加速出清。
最重要的是，白酒企业们都展现出强烈的调控意识，主动维护渠道韧性，有争取明年甚至更长远可持续发展的决心。比如珍酒在三季度推出新品大珍，以持续分红机制提倡厂商长期合作，成为现象级单品。茅台启动秋季市场调研，累计覆盖了16个省区，全国超300家渠道商深度参与，进一步抢抓“双节”市场。
酒类分析师肖竹青建议，酒厂应该顺势而为，尽快调整产品结构下沉，布局极致性价比产品，同时进行渠道优化与数字化深耕，提升触达效率。中国酒业高端与次高端市场正处于“消费理性化+结构下沉”的转型期。企业若想应对消费减少，必须从产品结构、渠道布局、品牌文化、消费场景等多方面进行调整，尤其要在“极致性价比”和“文化价值”之间找到新的平衡点。
可以确定的是，白酒行业正从追求规模扩张转向质量提升。虽然短期业绩承压，但白酒作为中国特有的社交载体和文化符号，其基本需求不会消失。随着企业战略调整和产品创新，行业有望在调整后迎来更加健康的发展新阶段。
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